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50家房地产企业杠杆风险分析：成也杠杆，败也杠杆.pdf家房企杠杆风险分析：成也杠杆，败也杠
房企2020年报发布接近尾声，从对外公布的信息来看，大多数房企都在“降杠杆”，具中 个重要背景就是去年提出了“三道红线”的融资新规，在财务杠杆被监管制约下，一些房企 就将重心转移到了杠杆的另一面，即提升经营杠杆。就目前来看，房企对其自身杠杆控制如 何？我们通过对2020年全口径销售金额前50房企，从杠杆的维度进行分析，以窥探主要房企 的综合风险管理情况。 企业的杠杆可以分为经营杠杆和财务杠杆，两者相乘构成了企业的综合杠杆。在企业财务 管理中，经营和融资过程中会发生一些固定成本费用，这些固定成本费用的存在及变化会放大 企业经营业绩的变动率，这就是杠杆效应。我们将分经营杠杆系数、财务杠杆、综合杠杆三部 分，为大家部析当前主要房企的杠杆系数现状，
经营杠杆篇：房企经营杠杆走高，“增收不增利”成症结所在
T／CECS 549-2018 空调冷源系统能效检测标准2020年样本房企经营杠杆均值走高
图：2020年50家样本房企经营杠杆系数情况
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
从经营杠杆系数来看，2020年50家样本企业均值为1.24，较2019年提升0.04。其中， 8家房企超过了均值，32家低于样本均值，意味着，更多样本房企经营杠杆控制得当，更注重 江杆风险的控制。18家经营杠杆较高的房企中，代表企业有大悦城、中交地产、蓝光发展等 经营杠杆系数达到了2.97、1.86、1.83。我们通过对18家经营杠杆系数较高房企的经营状况 分析发现，这些房企大多在2020年存在“增收不增利”、营收和利润出现下降以及营业成本增 福较大的情况，这就使得公司盈利能力出现下降，从而导致公司经营杠杆风险走高。
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
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大悦城在2020年的经营表现并不理想，营业成本大幅增长，而利润总额却同比走低，成为 经营杠杆系数走高的典型代表。2020年，公司营业收入为384.5亿元，同比增长13.8%，营业 成本为263.7亿元，同比增长32.3%。营业成本增速远高于营业收入增速，导致毛利下降12.8% 至120.9亿元，毛利率下降9.6个百分点至31.4%，
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
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另一家典型企业是禹洲集团，2020年公司营收和利润大幅下降。报告期内，公司实现营业 收入104.12亿元，同比下降约55.2%；归母净利润1.17亿元，同比下降96.76%，公司毛利率 仅为4.61%，在行业中几乎是最低。而另一方面，虽然公司2020年营业成本大幅下降42%，至 99亿元，但归母净利润的下降幅度更大。公司2020年经营策略的失利，使得公司经营杠杆快 速提升至1.77，同比提升0.87。
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
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在32家经营杠杆系数较低的房企中，代表企业如中国海外发展、旭辉控股集团等，经营杠 杆系数仅为0.8及0.93。实际上，从经营杠杆系数较低的房企来看，大多都有着较好的业绩表 现。2020年中国海外发展实现收入1857.9亿元，同比增13.5%。期内归属股东净利润439亿
元，同比增5.5%。虽然其营业成本同比增加了19.7%，但由于中国海外发展盈利能力很强，销 售净利率达到25.5%，所产生的利润规模较大，使得成本变动对经营杠杆影响效果降低， 此外，旭辉控股在2020年业绩也有着较好的表现，报告期内，公司实现营业收入718亿 元，同比增长27%，净利润首次突破百亿元，达119亿元，同比增长29%，归母核心净利润80 亿元，同比增长16%。 但需要注意的是，很多房企经营杠杆系数小于1，一般情况下该指标不会小于1。从指标 含义而言小于1，则表明EBIT对于营业收入的敏感性较低。但实际上，这与房地产行业的两大 特性相关，房地产企业变动成本远大于固定成本。此外，房地产产品结转周期较长，而由于房 企销售规模在不断扩大，当年的建安成本大于确定收入所对应的建安成本，导致该指标出现异 常。 此外，通过对样本房企2019年、2020年两年经营杠杆系数比较发现，2020年行业增加 经营杠杆系数的意愿更强烈一些。在2020年增加经营杠杆系数的房企有26家，24家降低了 经营杠杆系数。而2019年增加经营杠杆系数的房企为21家，29家降低经营杠杆系数
此外，通过对样本房企2019年、2020年两年经营杠杆系数比较发现，2020年行业增加 经营杠杆系数的意愿更强烈一些。在2020年增加经营杠杆系数的房企有26家，24家降低了 经营杠杆系数。而2019年增加经营杠杆系数的房企为21家，29家降低经营杠杆系数， 图：2020年50家样本企业经营杠杆同比变动情况
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
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辉集团等；另一类企业特征是前期系数太高，为防止风险堆积主动降低经营杠杆系数，如祥生 控股、富力地产等，
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“增收不增利”致经营杠杆提升
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
2020年上市房企财报发布接近尾声，其实从年报分析来看，很多房企出现了“增收不增 利”的情况，原因则是这些房企在早期拿地成本过高，而利润实现空间被压缩，导致盈利能力 央速下降。从杠杆的角度看，就是典型的因固定成本的增加导致EBIT变动率小于营业收入的型 动率，从而导致经营杠杆系数的走高。 近十年是中国房地产行业高速发展的时期，在“黄金时代”因土地、建安等成本相对较 低，尽管房企加足马力“野蛮生长”，也不会产生过高的经营杠杆风险。但当前的房地产市场 已经发生了巨大的变化，地价、建安成本、融资成本等持续走高，各地的调控政策毫无放松迹 象，在这样的背景下，如果只是一味的追求规模，为了拿地而不惜代价，那经营杠杆系数走高 等会是趋势，也就意味着“增收不增利”的情况将会更加严重，经营风险增加也是必然的。因 比，房企在实际运营中要清醒的认识到降低成本的重要性，同时也要意识到提升运营管理能力 的紧迫性，因为目前的房地产市场俨然已“向管理要红利”的时代转变。
财务杠杆篇：“三道红线”倒逼房企积极降杠杆，17家房企财务杠杆低于样本均值
行业集中度不断提升是近几年房企格局变化最明显的特征之一。2018至2020年千亿房企 数量分别为30家、36家、43家，而2020年T0P10房企集中度达到26.3%，同比增加4.9个百 分点，行业规模化发展非常明显。实际上，对于绝大多数的房企而言，规模的快速增长其背后 是伴随着带息债务规模的不断增大，反映在财务报表中是净负债率的居高不下，也就是以较高 的财务杠杆推动了企业规模的快速增长。2020年8月，“三道红线”融资新规实施，其目的就 是控制住房企不断增加的财务杠杆。新规的发布也倒逼大部分房企进入降杠杆通道，以及制定 降杠杆的目标计划。我们通过对50家样本企业，从财务杠杆系数的维度进行研究，了解目前主 要房企在财务杠杆系数维度的管理现状， 有息债务及利润变化成财务杠杆关键因素 财务杠杆产生在企业的融资环节，是由于利息、优先股股利等导致净利润变化率大于EBIT 变动率的杠杆效应。财务杠杆系数和财务风险呈止向关系，当固定财务费用越高时，财务杠杆 系数越大，企业的财务风险也就越高。
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
WIND、房企财报、同策研究院
2020年50家样本企业财务杠杆均值为1.21，其中50家样本房企中有17家房企高于样 本均值，如首创置业、朗诗地产、禹洲集团等财务杠杆系数较高分别为2.58、1.92、1.85。而 这些企业在2020年的实际经营中，大多存在毛利率大幅下降，利润规模下降，带息债务规模 曾加，利息支出走高的现象。
图：50家样本房企财务杠杆系数情况
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院理
首创置业是较为典型的代表，2020年公司实现营业收入212.5亿元，同比增长约2%；营 业利润18亿元，同比减少约49%；归属于母公司股东净利润9.8亿元，同比减少约54%；基 本每股收益人0.01元，同比减少约97.7%。公司在报告期内，营业收入小幅提升，但利润规 漠大幅下降，销售净利率仅有6.2%，同比下跌7.5个百分点。在盈利能力大幅下降的情况下， 公司带息负债继续增长20亿元，至956.8亿元，整体利息开支增加。从而进一步放大了利息 的杠杆效应，导致财务杠杆系数进一步提升
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此外，在样本企业中，有33家房企低于样本均值，这些企业在2020年大多有着较好的业 绩表现，且对带息债务规模控制得当。典型企业如龙湖集团、金辉控股等。 2020年龙湖实现营业收入1845亿元，同比增长22.20%；其中2009年新建兰渝铁路兰州至重庆线千丘双线大桥钻孔桩施工方案，物业销售收入1710亿 元，同比增长21.24%。而从利润水平来看，龙湖多个指标均实现稳步增长，其中2020年毛利
润540.31亿元，同比增长6.37%，核心净利润同比增长19.82%至186.39亿元。带息债务为 1673亿元，同比增加15%，增幅同比下降6.5个百分点
WIND、房企财报、同策研究院
金辉控股在2020年利润收入方面也得到了较大的提升。公司2020年实现收入348.8亿 元，同比增长34.3%，净利润38.2亿元，同比增长42%，其中归母净利润31.3亿元，同比增 24.7%。在净利润大幅增加的同时，带息债务规模537.7亿元，同比增加9.5%，而实际上 2019年同比增幅为13.7%，可见公司在2020年在主动控制带息负债的规模，以此来降低利息 开支。在利润增加，利息开支下降的情况下，财务杠杆系数在逐渐降低
种植屋面施工工艺标准WIND、房企财报、同策研究院
“严管控”下更多房企主动降杠杆，部分积重难返 通过对50家样本企业2019、2020财务杠杆系数对比发现，在2020年更多的样本房企选 择降低财务杠杆系数。2020年财务杠杆系数增加的企业有24家，有26家房企降低了财务杠 汗系数，而2019年分别为30家和20家。
图：2020年50家样本企业财务杠杆同比变动情况